ترجمه: علل متعدد و تكراري بحران هاي مالي

سازوکار اقتصاد در جهان واقعی
علل متعدد و تكراري بحران هاي مالي


گرِگ آي پي
ترجمه جعفر خيرخواهان
گونه هايي از درد اعصاب

چكيده
• هر بحراني متفاوت با ساير بحران ها است، اما آنها ويژگي هاي معين يكساني دارند. قيمت يك دارايي كه از بنيان هاي تاريخي خود فاصله مي گيرد، نشانه وجود حباب است، اما نه نشانه اين كه چه وقت و چگونه اين حباب خواهد تركيد.

[Only Registered and Activated Users Can See Links. Click Here To Register...]
• بدهي، از متهمان اصلي در هر بحراني است. عدم توازن ارزي و نرخ بهره؛ اتكا به بدهي كوتاه مدت و كژمنشي؛ جملگي توطئه گران شريك هستند.
• بحران ها از طريق اثر سرايت گسترش مي يابند: سرمايه گذاراني كه به دست يك شركت يا كشور داغ شده اند، باعث مي شوند از دست سايريني هم كه شبيه آن به نظر مي رسند، فراري شوند. بانك ورشكسته، سايريني را كه با او معامله مي كنند يا روابط مالي ديگري دارند به زير مي كشد. به علت اثر سرايت، شركت ها يا كشورهايي كه تنها مشكل نقدينگي دارند، ورشكسته و از هم پاشيده مي شوند.


در نوامبر 2008 هنگامي كه انگلستان وارد بدترين بحران مالي از دهه 1940 تاكنون مي شد، ملكه اليزابت از فرهيختگان نخبه در مدرسه اقتصاد لندن پرسيد، چرا هيچ كس آمدن اين بحران را نديد؟ اقتصاددانان برجسته همايشي ترتيب دادند تا اين پرسش را بررسي كنند و سپس با خجالت زدگي نامه اي براي ملكه تهيه كردند. آنها نوشتند «علياحضرت، ناتواني در پيش بيني زمان، دامنه و شدت اين بحران، اصولا به ناتواني در توان خيال پردازي جمعي برمي گردد.»

آنها نبايد احساس خيلي بدي داشته باشند. تنها چيزي كه چاره ناپذيرتر از خود بحران ها است، ناتواني ما در حدس زدن و پيش بيني آنها است. آن طور كه كارمن راينهارت و كنث راگاف در كتاب «اين دفعه متفاوت است: هشت سده حماقت مالي» توجه مي دهند، بحران ها پاي ثابت فاينانس از سال 1340 ميلادي به بعد بودند؛ زماني كه ادوارد سوم شاه انگلستان در پرداخت بدهي كوتاهي كرد و باعث ورشكستگي بانكداران فلورنتين شد كه پول جنگ وي با فرانسه را تامين مي كردند تقريبا از سال1800 به طور پيوسته، بخشي از جهان گرفتار بحران بانكداري يا بدهي بوده است و براي سده ها جوامع سعي كرده اند تا راه هايي براي متوقف كردن آنها پيدا كنند. به اين خاطر بود كه بانك هاي مركزي را ايجاد كردند تا جلوي بحران ها را بگيرد و نقش آخرين مرجع وام گيري را به آنها دادند و صندوق بين المللي پول همين كار را براي كشورها انجام مي دهد.

هيچ تعريف واحدي از بحران وجود ندارد؛ همان گونه كه يك قاضي هنگام حكم دادن درباره صور قبيحه گفت، تصاوير اين چنيني فقط زماني شناخته مي شوند كه آنها را ببينيد. به راه افتادن بحران غيرقابل پيش بيني بوده و رويدادي خشونت بار و اغلب احساسي است، چون سرمايه گذاران و وام دهندگان دسته جمعي به راه مي افتند تا از منافع خود حمايت كنند. بازارها معمولا خود تصحيح كننده هستند، به طوري كه قيمت هاي پايين تر خريداران بيشتري را به دنبال مي آورد. اما بحران ها خود تقويت كننده هستند، چون قيمت هاي پايين تر فروشندگان بيشتري را به بيرون مي راند.

تقريبا برحسب تعريف، بحران ها نامنتظره بوده اند، چون مستلزم خطاي قضاوت جمعي هستند. الن گرينسپن در كتاب خاطرات خويش «عصر پرآشوب» نوشت: «بحران هاي مالي كه قابل پيش بيني هستند .... به ندرت اتفاق مي افتند.» اگر يك سقوط مالي به نظر نزديك است، «سفته بازان و سرمايه گذاران سعي خواهند كرد تا زودتر بفروشند. با اين كار، حباب بورس فرومي خوابد و از سقوط جلوگيري مي شود.» براي مثال در انتهاي دهه 1990 اد ياردني يك اقتصاددان برجسته پيش بيني كرد كه ناتواني رايانه ها در حل مشكل تغيير تاريخ هزاره در يكم ژانويه سال 2000 مي تواند به ركود جهاني بينجامد. با اين هشداردهي، جهان ميلياردها دلار صرف كرد تا مشكل را رفع كند و هيچ چيزي اتفاق نيفتاد.

بحران ها هميشه با ما خواهند بود، چون ريشه در تمايل ذاتي انسان ها به برون يابي گذشته، ناتواني آنها در پيش بيني آينده و رفت و برگشت منظم آنها بين حرص و ترس است. البته اين چيزها هميشه در اقتصاد حضور دارند. اگر چه براي اينكه آنها بحران مالي توليد كنند تركيبي از ساير شرايط نيز بايد حاضر باشد.

شرط 1- شناور بودن روي حباب

هر دارايي يك ارزش ذاتي دارد. در مورد سهام شركت ها، ارزش آن به سودهاي آتي، سود سهام و جريان هاي نقدي بستگي دارد. در مورد خانه، اين ارزش هزينه اجاره دادن به جاي در تملك داشتن خانه است. در مورد چاه نفت، اين ارزش هزينه به دست آوردن مقدار بيشتري نفت از زير زمين است. در عين حال محاسبه ارزش ذاتي هرگز آسان نبوده است. سودهاي آينده چقدر است؟ آيا هر خانه ديگري شبيه اين خانه است؟ با چه سرعتي مي توانيم نفت را از زير زمين با تلمبه بيرون بكشيم؟ بيشتر ما در نهايت فرض را بر اين مي گذاريم كه ارزش يك دارايي آن چيزي است كه ساير مردم فكر مي كنند ارزش دارد؛ بسيار شبيه زماني كه يك رستوران را نه بر اساس بررسي دقيق فهرست غذاها و نظر منتقدان، بلكه در اينكه چقدر شلوغ است انتخاب مي كنيم. با اين فروض خيلي راحت امكان دارد كه يك دارايي از بنيان هاي خود خارج شود. در سال 2000 شاخص اس اند پي 500 از 30 برابر عايدي هاي سهام هم رد كرد كه دو برابر ميانگين تاريخي آن بود. در سال 2006 نسبت قيمت خانه به اجاره به 47 درصد بالاتر از ميانگين چند ساله رسيد.

جرمي گرانتام مدير يك صندوق سرمايه گذاري مي گويد كه در همه حباب ها، ارزش دارايي مورد بحث به سمت ميانگين بلند مدت خود بازگشت كرده است: «هيچ استثنايي وجود ندارد.» پس چرا حباب ها تكرار مي شوند؟ در زمان شروع هر حباب، به اندازه يك ارزن واقعيت اقتصادي وجود دارد: اينترنت واقعا كسب و كار آمريكا را دگرگون كرده بود؛ دقيقا همان طور كه راه آهن يك سده و نيم پيش از آن همين كار را كرد. بنابراين عامه مردم نتيجه مي گيرند قوانين قديمي كاربردي ندارد. در دهه 1980 سهام ژاپني ها دو تا چهار برابر ارزش گذاري سهام آمريكايي ها معامله شد، اما اين را به اثر سهام داري متقاطع بين شركت ها نسبت دادند. قيمت زمين كه سر به فلك كشيد، به كمبود زمين در ژاپن نسبت داده شد. البته كه هر دو تا بر سر مالكان شان فرو ريختند.

بيشتر مردم به درستي حباب را پيش از اينكه بتركد شناسايي مي كنند. اما زماني كه موج افكار و پول در نقطه مقابل آنها حركت مي كند، سود بردن از اين پيش آگاهي دشوار است. نشريه اكونوميست در سال 2002 درباره قيمت املاك آمريكا هشدار داد و قيمت به مدت چهار سال ديگر بالا رفت. اين روزها قيمت مسكن در استراليا و انگلستان كه بسيار بيشتر از قيمت ها در آمريكا بالا رفت، بايد كاهش يابد. تاريخ مي گويد اين كار خواهد شد؛ چه وقت؟ هر كسي حدسي مي زند.

شرط 2: اهرم مالي، مظنون اصلي

همه حباب ها به بحران منجر نمي شوند. براي اينكه بحران توليد شود، نياز به چيز ديگري است: اهرم مالي كه به معناي وجود بدهي بسيار زياد نسبت به دارايي يا درآمد است. اهرم مالي باعث نمي شود كه بازار سقوط كند؛ به همان اندازه كه رانندگي سريع در بزرگراه باعث تصادف كردن خودروي شما نمي شود. اما اهرم مالي مثل سرعت بالا باعث مي شود كه تصادفات به نحو كشنده تري رخ دهد. وقتي كه بازارها به حركت درمي آيند اهرم مالي سودها و زيان ها را بزرگنمايي مي كند. فرض كنيم شما يك دلار را صرف خريد يك سهم مي كنيد كه ارزش آن 50 درصد كاهش مي يابد. در اين حالت نصف سرمايه گذاري خود را از دست مي دهيد. فرض مي كنيم كه شما دلار خود را برمي داريد و يك دلار ديگر قرض مي گيريد و با دو دلار يك سهم مي خريد كه سپس 50 درصد كاهش ارزش پيدا مي كند. پس از بازپرداخت يك دلاري كه قرض گرفتيد كل سرمايه خود را از دست داده ايد.

كاهش قيمت مسكن كه از سال 2006 شروع شد، خسارت بسيار بيشتري از سقوط قيمت سهام پس از تركيدن حباب دات كام در سال 2000 ايجاد كرد؛ اگر چه ارزش از دست رفته تقريبا شبيه هم بود. چرا؟ طي حباب دات كام، سهام بسيار كمي با پول وام گرفته شده خريداري شده بود، در صورتي كه طي حباب مسكن، تقريبا همه خانه ها با وام بانكي خريداري شده بودند. به محض اينكه قيمت خانه ها سقوط كرد، مالكان خانه ها از پرداخت اقساط وام ها ناتوان شدند و زيان وام تمام سرمايه وام دهندگان را نابود كرد. حقيقتا در بدترين بحران هاي مالي معمولا بانك ها درگير هستند، چون ماهيت فعاليت بانك ها بر اساس اهرم مالي است.

اهرم مالي اغلب دست ياري گر كژمنشي (مخاطره اخلاقي) را به كمك مي گيرد؛ اصطلاحي كه ريشه آن به بيمه بازمي گردد و به اين معنا است كه شخص حقيقي يا حقوقي، اگر از پيامدهاي منفي ريسك بركنار بماند، ريسك هاي بيشتري را خواهد پذيرفت. اگر قرار باشد بيمه خودرو و قبض جريمه هاي پسرتان را شما بپردازيد، احتمال اينكه وي با سرعت بيشتري رانندگي كند بيشتر خواهد شد. اگر سرمايه گذاران به اين باور برسند كه دولت اجازه نخواهد داد فلان شركت ورشكست شود، پول بيشتري به آن شركت داده و بهره كمتري از آن طلب خواهند كرد. در دهه 1980 بيمه سپرده فدرال به بنگاه هاي وام دهي امكان داد تا بي مهابا به مسكن سازان وام دهند. سرمايه گذاران به روسيه وام دادند، با اين تصور كه اين كشور «قدرت هسته اي بوده و ورشكست نمي شود.» اما روسيه در 1998 از پرداخت بدهي هاي خود ناتوان شد. اگرچه فاني مي و فردي مك در مالكيت سهامدارانش بودند، سرمايه گذاران فرض را بر اين گرفتند كه دولت اجازه نخواهد داد اين دو نهاد ورشكست شوند و به آنها با نرخ هاي بهره پايين در سطحي كه به دولت آمريكا وام مي دهند، وام دادند. آيا مي توان سرمايه گذاران را مقصر دانست؟ پس از اينكه دو موسسه مالي با وجود دريافت همه وام هاي يارانه اي ورشكست شدند، ماليات دهندگان به نجات سرمايه گذاران آمدند.
اهرم مالي يك نشانه هشداردهي اوليه از بحران است. اين هشدار مي تواند بالا رفتن نسبت بدهي به درآمدهاي يك شركت يا سهم بدهي خارجي يك كشور از توليد ناخالص داخلي آن باشد؛ حالتي كه تايلند داشت و بحران مالي انتهاي دهه 1990 در شرق آسيا را به وجود آورد.
اما گاهي رديابي اهرم مالي نيز سخت مي شود، چون وام گيرندگان از طفره روي، حسابداري خلاقانه، مشتقات و تقلب هاي آشكار براي پنهان ساختن بدهي هاي خود استفاده مي كنند. وقتي سرمايه گذاران به حقيقت پي مي برند، اوضاع به كلي به هم مي ريزد همان گونه كه كشور يونان كسري بودجه خود را در سال 2009 كمتر از واقع نشان داده بود، شركت انرون در سال 2000 از اقلام بيرون ترازنامه استفاده كرد يا كره جنوبي ذخاير ارزي را در 1997 بزرگنمايي كرد.
وقتي برادر زن ولخرجتان قادر به پرداخت بدهي خود به شما نيست، ابتدا زمان مي خرد؛ با اين ادعا كه يك چك در راه دارد. به همين ترتيب، يك شركت يا كشور ناتوان در پرداخت ديون به فريبكاري روي مي آورد. ابتدا ادعا مي كند كه صرفا نقدينگي ندارد.

شرط 3- ناهمخواني ها، نخستين همدست توطئه گران

هنگامي كه يك نفر عاشق كوهنوردي با كسي ازدواج مي كند كه از ارتفاع هراس دارد، طلاق سرنوشت محتوم خواهد بود. به همين ترتيب ناهمخواني ها در فاينانس معمولا نشانه وجود مشكل است. شركتي كه فروش هايش به روپيه اندونزي است و به دلار وام مي گيرد، فردي كه براي خانه دار شدن به فرانك سوئيس وام مي گيرد، اما دستمزدش به فورينت مجارستان است، شركتي كه از بانك هاي خارجي به پول كشور سومي وام مي گيرد، در همه اين موارد، كاهش ارزش پول داخلي، بازپرداخت وام خارجي را عجيب مشكل خواهد ساخت.
يك نوع ناهمخواني به همين اندازه خطرناك، وام گرفتن كوتاه مدت براي انجام سرمايه گذاري بلندمدت است. اتكا به وام هاي كوتاه مدت مثل اجبار به درخواست شغل كردن هر سه ماه يكبار است. بخت با شما يار باشد كه رييس تان يك روز سرحال است و احتمال دارد روز ديگر از شما متنفر شود و شغلتان را ديگر به دست نياوريد. استقراض كوتاه مدت به معناي مشكل است، اگر نرخ هاي بهره به شدت افزايش يابد يا زماني كه سررسيد پرداخت مي رسد، سرمايه گذاران از استمهال وام ها خودداري ورزند.
در واقع، افزايش وابستگي به استقراض كوتاه مدت اغلب يك نشانه هشدار است: به اين معنا كه سرمايه گذاران عصبي، وام هاي بلندمدت مگر با نرخ هاي بسيار بالا نمي دهند. به اين جهت كشورها، شركت ها و افراد اغلب وسوسه مي شوند كه اتكاي شديدي به منابع مالي كوتاه مدت پيدا كنند، چون ارزان تر است. بحران 1994 پزو مكزيك به خاطر وابستگي سنگين به استقراض كوتاه مدت كه بيشتر آن به پول هاي خارجي پيوند خورده بود، شتاب بيشتري گرفت.

شرط 4- اثر سرايت

ورشكستگي بانك، شركت يا صندوق تاميني به ندرت بحران به وجود مي آورد. زماني به آستانه بحران مي رسيم كه هراس عمومي به ديگران هم رسيده باشد؛ پديده اي كه سرايت ناميده مي شود.
اثر سرايت چندين علت دارد. يكي اين كه تقصير وابسته سازي و ارتباطات است. وقتي لمان برادرز در پاييز 2008 ورشكست شد، سرمايه گذاران شروع به شرط بندي روي مورگان استنلي و گلدمن ساكس كردند. تايلند ارزش پول خود را در جولاي 2007 نسبت به ساير ارزها كاهش داد، سرمايه گذاران طبيعتا نگران شدند كه مالزي، اندونزي، فيليپين و كره همين كار را خواهند كرد، چون شرايط اقتصادي آنها هم مشابه بود. آنها براي فروش پول داخلي هجوم آوردند كه كاهش ارزش پول را شتاب بخشيد.
منبع ديگر سرايت به اين واقعيت مربوط مي شود كه كشورها، شركت ها و بانك ها اغلب روابط بي شماري با وام دهندگان، وام گيرندگان، شركاي تجاري و سرمايه گذاران اطراف جهان دارند.

نتيجه اينكه ورشكستگي يك شركت مي تواند همه همتايان و رقباي وي را نيز پايين بكشد. براي نمونه اگر بانك الف نتواند وامي را كه به بانك ب دارد بپردازد، بانك ب قادر به پرداخت وام خود به بانك ج نخواهد بود و همين طور جلو مي رود. هر اندازه يك شركت ارتباط بيشتري با ساير شركت ها داشته باشد، تهديد بزرگ تري براي نظام مالي خواهد بود. لمان برادرز تنها يك دهم افرادي را كه در جنرال موتورز شاغل هستند در خدمت داشت، اما ورشكستگي اين بانك خسارت بسيار بيشتري ايجاد كرد، چون ارتباطات بسيار بيشتري با ساير بنگاه ها
داشت.

در ابتداي اين بخش توضيح داديم كه كسي كه ورشكسته شده است، ابتدا ادعا مي كند كه صرفا نقدينگي ندارد. در عين حال زمان هايي وجود دارد كه به علت سرايت، يك صندوق تاميني، بانك يا كشور كه در غير اين صورت سالم است، بدون نقدينگي(يعني ناتوان از وام گرفتن) خواهد شد و فرو مي ريزد. در بحران بزرگ مالي، ناتواني در پرداخت بدهي و نداشتن نقدينگي به يكسان به ورشكستگي بانك ها كمك كرد.

شرط 5- انتخابات

بحران ها اغلب در سال هاي انتخابات ديده مي شوند. آنها اغلب نتيجه سختي هاي اقتصادي هستند و تنها با علاج هاي دردآوري قابل درمان هستند كه سياستمداران درگير در انتخابات نمي خواهند مديريت كنند. سياستمداران اين مشكل را ناديده گرفته يا پنهان مي سازند، با اين اميد كه پس از انتخابات به حل آن بپردازند؛ همان طور كه مكزيك در 1982 با كمك فدرال رزرو اين كار را كرد و يونان در 2009 چنين كرد.

پس از اين كه بير استرنز در مارس 2008 در آستانه ورشكستگي قرار گرفت، هنري پالسون وزير خزانه داري به دنبال كسب اختيار بر نيامد تا ورشكستگي بنگاه هاي مشابه لمان برادرز را كنترل كند، چون دموكرات هاي كنگره نمي خواستند تا پيش از انتخابات پاييز اقدامي كنند. نامزدهاي مخالف انگيزه اي نداشتند تا خود را وارد حوادث نامطلوبي كنند كه ابر نااطميناني را مي گستراند. اين شيوه عمل، سرمايه گذاران را ناراحت كرده و باعث فرار آنها مي شود؛ اتفاقي كه در 1997 در كره و در 1998 در برزيل افتاد. پس سال هاي 2012 و 2016 شايد سال هاي حساسي براي آمريكا باشد.

ريزه كاري هاي اقتصادي

به دنبال سقوط بازار سهام در سال 1987 گروه كاري رييس جمهور براي بازارهاي مالي كه متشكل از روساي فدرال رزرو، خزانه داري، كميسيون بورس و اوراق بهادار و كميسيون معاملات آتي كالا بود، به صورت دوره اي تشكيل شد تا درباره توانايي بازارها مشورت كنند. نظريه پردازان توطئه هر گونه حركت عجيب و درك نشدني بازار را به دوز و كلك اين «گروه جلوگيري از سقوط قيمت ها» نسبت مي دهند. اين گروه از قدرت و تشخيص بسيار زيادي برخوردار شده است. در عمل وقتي كه بحران ها از راه مي رسند، خزانه داري و فدرال رزرو به نجات هاي تك موردي، اعمال نفوذ و دعا متوسل مي شوند.

در طرح بازسازي فراگير مالي 2010 هدف اين است كه جلوي بحران ها به صورت گسترده تري گرفته شود. در اين طرح يك شوراي 16 نفره نظارت بر ثبات مالي ايجاد مي شود كه روساي ارگان هاي نظارتي فدرال رزرو و وزير خزانه داري در آن عضويت دارند و به دنبال تهديدها مي گردند؛ با اين قدرت كه هر شخص خطرناك را مهار يا حتي له كنند.
تنظيم گران مي توانند دستور توقيف هر بازار بزرگ را بدهند (بسيار شبيه شركت بيمه سپرده فدرال كه توانايي مصادره يك بانك را دارد) و آن را تعطيل كنند؛ در حالي كه بدهي هايش را كامل مي پردازد تا هراس عمومي را مهار كنند. در تئوري، نظام مالي نجات داده مي شود، احمق ها شديدا مجازات مي شوند و ماليات دهندگان حمايت مي شوند. در عمل، چه كسي مي داند كه آيا سياستمداران آتي ريسك انحلال يك شركت بزرگ را خواهند پذيرفت؟ چه بسا اين خود دولت باشد كه باعث بحران بعدي مي شود؟
كوتاه زماني پس از اينكه فدرال رزرو در 1913 تاسيس شد، جان ويليامز بازرس حساب هاي پولي نوشت: «وقوع بحران ها يا «هراس هاي» مالي و تجاري ... با بدبختي ها و درماندگي هايي كه همراه خود دارند ظاهرا از نظر رياضي ناممكن هستند.» در آن زمان اين ادعا حقيقت نداشت. اينك هم حقيقت ندارد.